鹏华刘玉江:买在无人问津时( 六 ) _经验知识

刘玉江：大多数是行业出现了变化，我没有及时跟踪到。比如我去年持仓的一家公司，做红外探测器的。由于军品订单会有一定的波动，毕竟下游是相对单一的大客户，它的主要客户应用是陆军和空军部分导弹的导引头。当时业绩低于预期的一个重要原因就是陆军采购整体后延。因为公司的质地很好，所以我愿意再等一等。但12月底的时候，我通过产业链的调研发现，公司的订单还是起不来，行业需求开始出现很不稳定的情况，没办法做一定预判了，就在1月份的时候做了止损操作。
这个投资失败的案例中，公司的质地没有问题，但行业的需求出了很大的问题，这个时候其实是较难受的。其实对于好的公司，大家经常会说会适当容忍业绩的季节性波动。但是这个冬西，说实话都是幸存者偏差，都是事后来看的。有的公司可能过了一个季度订单又补回来了，股价又起来了，有的第二个季度还是没补上来，股价可能就杀得很惨，短期对净值的损失比较大。
《读数一帜》：怎么区分需求延迟和需求消失？
刘玉江：任何一个公司都不是完美的，没有一个公司能让你觉得完全没有风险。但说实话，买这个公司的时候，当时它的行业需求确实有点看不清楚。因为军方很多冬西是保密的，比如我们国家装备了多少红外瞄具，这个数是很难去统计的。
从行业发展角度而言，美军人均有两个红外瞄具，中国可能只有人均零点几个，要建设世界一流军队，在单兵设备上肯定要不断去提高。所以，红外瞄具的列装还是有比较大的空间。但是这个节奏很难把握，因为陆军相对海军和空军而言没有那么有钱，如果需求以一两年为维度的话，有点看不清楚。
这就是一个长期和短期怎么结合的问题，一两年之内需求如果回不来，负阿尔法就特别明显。因为它不仅杀业绩，还面临杀估值的问题。这家公司很优秀，市场关注度很高，之前预期复合增速是50%以上，给了60倍的估值。如果增速降到15%-20%，那估值可能也要杀到20倍左右。这种情况下就是双杀，下跌幅度非常大。
做成长股投资，较怕的就是行业逻辑出现问题，造成估值和盈利双杀的情况。这不像价值股，杀估值后你会有一个很强的信心，相信均值回归的。因为策略的出发点不一样，成长股投资要根据产业趋势来，如果产业趋势阶段性地出现比较大的问题，那就面临业绩和估值的双杀，这个公司再优秀都没有用。所以，较后我还是做了个止损。

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跨越：从专户到公募
《读数一帜》：你把基本面投资分为研究和投资两部分。你觉得自己研究能力比较强，还是投资能力比较强？
刘玉江：可能是研究能力比较强，对很多公司的事前研究和判断，包括对未来的成长性和发展判断，准确度还可以。但在交易上没办法完全发挥研究的能力。也有一部分是产品属性的原因。
所以后面会发一只股票型基金，希望能够把产品定位为纯相对排名、高风险偏好的基金，只比超额收益、比选股的阿尔法能力，我还是挺有信心的。
股票型基金仓位下限80%，基本上就靠选股、研究能力来体现，就可以把长期的超额收益发挥得更明显，把交易的劣势弥补一些。在投资方面的这种交易的劣势会能弥补一些。我是有这么一个想法，所以来接了公募基金，否则我可能就一直做专户了。
《读数一帜》：但股票型基金也可以调仓做交易。
刘玉江：我之前做过业绩归因。在我的持仓里，持有时间越长的公司，整体回报水平越高。调仓这件事，对于专户来说，股票涨得越高，占组合权重越大，一旦回撤，对组合的回撤幅度也就越大。而专户产品对回撤控制的要求比较高，对阶段性盈利的兑现要求比公募更高。所以专户的换手率一般就是比公募要高，这就是被产品逼的，没办法，要控制回撤。