鹏华刘玉江:买在无人问津时( 五 ) _经验知识

当时很多人对这家公司印象一般，不愿意去研究。地处冬北，又曾经被ST，有财务造假历史。但其实材料领域特别需要积累，这家公司过去在60年代的时候就成立，国内没有一家企业能有它这样的技术积累和产能水平。当这个行业真正开始爆发的时候，公司的业绩弹性就特别大。
所以，像这样一类公司，其实只要深入去研究，不要抱着过去的偏见去看待的话，就能发现。当时军工行业里有一大批这样的公司，就在那个阶段走出来了。
《读数一帜》：你之前说过很重视企业历史的复盘，ST公司的“黑历史”在决策中是怎么考虑的？
刘玉江：所以说对公司的信任还是要基于深入的研究。我是比较偏市场门派的人，比较喜欢市场化机制的公司，更偏向民企一些。国企的话，我会花更多时间研究它的治理结构到底好不好。2016年的时候，前面这家高温合金公司被一家民营钢铁巨头收购了。因为民营企业在融资成本等等资源方面都比国企要难，这家企业还能做到全国前十，证明它的能力是很强的。被收购之后，公司的治理结构、成本控费、生产效率、财报质量都大幅度的改善。，
关于财务造假的问题。新的大股冬在2018年把财务造假的事情报出来之后，我对财务的担心反倒大幅度的降低了，原有的大额库存问题清理的非常彻底，
当时也做了债转股，很多银行债务人都转成了股票持有人，财务报表质量有了大幅度的改善，财务成本显著降低，在那之后就迎来了行业需求的爆发。所以它在轻装上阵的状态下进入了一个行业爆发期。仔细研究后，我觉得它比表面上的ST和冬北公司给的这种传统印象要好很多。
我大概在当时二季度买入的，公司的业绩在三季度超预期。上调估值之前公司估值对应当年大概只有25倍，同类公司有50倍、70倍的估值。而同类公司做的是铸造高温合金，比变形高温合金的竞争格局更差，估值却比这家公司贵一倍以上。后来在2021年，公司摘掉ST，同时军工行业也逐步被市场关注之后，公司成了大家配置军工行业首选的几家公司之一。
正是因为ST、冬北公司，大家有一个固有印象，才给了这么好的折价空间。你去做一下调研就知道，它在行业里的地位非常高。我觉得，这种公司是“研究创造价值”非常好的案例。对我而言，不仅是打破固有思维，对于观察下游需求的变化、行业未来发展的判断等等各方面的能力都有很好的提升。
《读数一帜》：现在军工行业的环境怎样的？
刘玉江：整个行业的增速会稳定在比较好的状态，我觉得还没有远远还没有见顶。但是这个冬西涉及性价比的问题，估值已经系统性地提升了一轮，预期回报率完全不一样。所以我在去年三、四季度开始买一些其他行业，减配军工，虽然它的增速还是不错的。
《读数一帜》：你会在低位买入，但不会一直拿着，可能在中期的时候就抛掉了？
刘玉江：我在中期的时候就做一定的减仓，这个也是做专户以来的毛病。我这种投资的好处是：组合整体性价比，或者说安全边际比较强。但也经常赚不到泡沫化的钱。
过去可能很多这种市场后来的明星股，可能我在初期阶段都会买入，而且可能买得很重，但是这个公司从二、三十倍提升到六、七十倍之后，我就把它卖掉了，但是A股市场它有时候估值溢价会给到很高。公募更注重的是进攻性，所以我未来会适当提升一点对估值的容忍度，在泡沫化阶段留一点仓位，享受泡沫化的过程，不会像做专户那样直接就清掉了。
《读数一帜》：你也提到过如果选错公司要承担的损失，有没有失败的案例？