【招商证券】山煤国际（600546）调研报告：煤炭业务盈利可观 ， 持续关注山西国改
近日我们调研了山煤国际 ， 公司未来三年煤炭产量预计将小幅增加 ， 维持在2000万吨以上 ， 成本水平在业内处于领先水平 ， 在当前煤价下煤炭业绩有望大幅增长；贸易板块严控风险 ， 经营效率大幅提升 ， 以往欠款坏账等包袱有望在今年清理 ， 未来将轻装前行；山西国改持续推进 ， 集团优质煤炭资产有望注入公司 ， 公司部分不良资产有望逐渐剥离 ， 国改进程反而可能走在前列 。预计2017-2019年EPS为0.32、0.35、0.42元/股 ， 维持“强烈推荐-A”的评级 。在建矿井逐渐投产 ， 未来产量小幅增加 。公司目前有9对在产矿井 ， 核定产能1630万吨/年；在建矿井4对 ， 其中豹子沟（90万吨/年）预计在今年投产 ， 镇里矿并入庄子坊矿 ， 鑫顺和冬古城矿较快于今年年底开始试运转 。公司主力矿井今年一季度停产导致产量下滑 ， 预计未来三年自产煤分别为2170、2290、2530万吨 ， 同比增速1.1%、5.5%和10.5% 。成本水平领先 ， 煤炭业务盈利可观 。公司煤炭销售成本不到140元/吨 ， 在井工矿中属于全国领先水平 ， 一方面是由于公司进入煤炭生产领域时间不长 ， 公司员工仅1.5万人 ， 也无企业办社会的负担；二是由于公司主力矿井都是机械化大矿 ， 完全成本不到100元/吨 。预计未来三年公司综合售价维持在340元/吨附近 ， 归母净利分别为13.9、14.2、15.4亿元 ， 同比增速104%、6%、11% 。贸易业务严控风险 ， 有望消化包袱轻装前行 。公司去年剥离亏损子公司后 ， 贸易量不降反升 。管理层更迭后严控贸易风险 ， 经营效率大幅提升 ， 当前贸易业务已能覆盖财务费用 ， 以往的欠款坏账等有望在今年清理 ， 未来将轻装前行 。山西国改持续推进 。当前山西省政府正大力推进国企改革 ， 国有上市公司资本运作空间巨大 ， 山西煤炭进出口集团的优质煤炭资产（产能960万吨/年）有望注入公司 ， 而公司部分不良资产有望逐渐剥离 。由于公司体量相对较小 ， 国改进程反而可能走在前列 。盈利预测及评级：预计2017-2019年EPS分别为0.32、0.35、0.42元/股 ， 同比增长109%、7%、21% ， 维持“强烈推荐-A”评级 。风险提示：煤价大幅上涨引发政府逆向调控过度；国改进程低于预期

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